国金证券：AI投资确属泡沫 但对美国而言存在其合理性

　　国金证券指出，AI投资确属泡沫，但对美国而言存在其合理性。AI产业链“铁索连环”的脆弱性日益凸显，关注信息披露不足和资本开支的脆弱性。高杠杆与表外融资放大风险，私募信贷的不透明度和表外负债隐性担保等融资模式值得关注。2026年美国中期选举带来的流动性不确定性是泡沫的关键外部风险。

　　国金宏观宋雪涛｜2026年美股展望：AI泡沫的内部熔点与外部拐点

　　基本内容

　　2025年美股在关税冲击与AI热潮交织中展现韧性，OBBBA法案与美联储鸽派转向助推市场情绪，OpenAI与科技巨头们的合作更将AI热度推向高峰。但年末AI叙事遭质疑，科技巨头为扩张资本开支不惜消耗现金流、加码融资，相互投资形成的“铁索连环”格局加剧了市场非理性繁荣，2026年美股AI泡沫的风险拐点成为核心议题。

　　AI投资确属泡沫，但对美国而言存在其合理性。与2000年科网泡沫不同，当前AI投资体量与集中度更高，科技巨头的系统性风险远超营收指标所能衡量。尽管AI对全社会生产力的提升尚需时日，但科技企业“all in AI”、金融机构逐利等多方动力支撑泡沫延续。对美国来说，美股繁荣绑定家庭财富与美元信用，AI叙事更成为隐蔽化债工具，通过转移风险维持发展，因此美国政府也倾向于推动泡沫持续。

　　AI产业链“铁索连环”的脆弱性日益凸显。芯片商、云服务商与模型商的交叉投资虽短期利好业绩，但信息披露不足掩盖了真实风险，甲骨文AI云业务低毛利、微软对OpenAI投资巨亏等案例均暴露隐患。同时，AI五巨头2025年三季度资本开支同比激增72.9%，除微软外均陷入自由现金流“水下”困境，我们的测算显示2026年下半年资本支出脆弱性将显著加剧，潜在折旧对利润的侵蚀也将指数级上升。

　　高杠杆与表外融资放大风险。2025年前11个月美国科技巨头企业债发行量激增，且全球数据中心建设巨额融资还需高度依赖不透明的私募信贷市场。Meta等企业通过SPV模式进行表外融资，隐性担保形成或有负债，这种曾引发历史危机的融资方式，在技术迭代加速下可能引发系统性风险。

　　2026年美国中期选举带来的流动性不确定性是泡沫的关键外部风险。特朗普的竞选政策倾向宽松，但美联储降息将受困于滞胀压力。流动性边际收紧已屡次引发市场对AI叙事的谨慎，若明年特朗普支持率下降导致政策控制力减弱，“政治—流动性—叙事”链条或将成为下半年市场波动的根源。

　　风险提示

　　1）数据测算存在误差，公开数据存在滞后性；2）地缘局势或特朗普支持率出现超预期变化；3）美国AI前沿商业化前景出现里程碑事件。